金融月评｜脆弱的预期_金改实验室
虽然一季度“经济增长好于预期”，但4月份PMI、CPI、PPI、信贷融资等宏观数据的回落反映了当前微观经济意义上的真实性，而且从4月底决策层“当前我国经济运行的改善主要是恢复性的，内生动力不强，需求仍然不足”来看，宏观层面对经济缓慢复苏有心理准备。
由于春节后宏观数据阶段性冲高，也在一定程度上加剧了4月份数据跌幅的扩大。例如，4月份，社会融资项下仅新增贷款4431亿元，比上月减少了3.5万亿元，是有数据以来的最大单月降幅，而社会融资也比3月份下降了4.16万亿元，这是历史数据中较大的一个月。
从市场的表现来看，4月份环比数据的变化影响了市场的复苏预期，市场预期的脆弱性直接使得其对复苏阶段数据的敏感性不对称，尤其是在微体感寒冷的环境下，更容易关注到下滑的数据。比如，随着PMI下降，CPI逐月下降，最近市场利率明显下降。同业存单(一年期)利率已从4月初的2.7%降至2.4%，10年期国债收益率打破维持数月的横盘走势，迅速降至2.7%。
图1:价格上涨和市场利率变化。
来源:风
如果观察今年前4个月实体企业的实际融资情况，在一季度“早投入早受益”的作用下，4月份信贷数据的下降存在一定的季节性因素。比如4月份新增信贷规模有社会融资的普遍低于有信贷的。此外，从过去5年2月份的数据来看，今年2月份的信贷投放也呈现出一定的反季节性，即信贷投放也在今年春节。但从市场情绪来看，对这样的改善数据并不敏感，也没有给出定价。
表1:社会金融项下新增人民币信贷与信贷项下新增人民币信贷的差异(万亿)
数据来源:wind
注:社会融资范围人民币贷款是指金融机构以贷款、票据贴现、垫款等形式向非金融、个人、机构和团体提供的人民币贷款。，即社会融资服务实体原则和居民原则。信贷口径下的人民币信贷还包括银行业金融机构向非银行金融机构发放的货币和境外贷款。目前两者的差距主要体现在银行对非银行的放贷上。
除了上述宏观和微观预期，市场对政策的预期也发生了变化。特别是4月份以来，自律机制加强了对存款市场的监管，存款实际利率也有所下降。因此，市场也在期待央行接下来是否会降低政策利率。
去年，央行在1月和8月两次下调政策利率，累计幅度为20个基点。此后，政策利率保持不变。公开市场7天逆回购利率2.0%，1年期MLF利率2.75%。但从“经济增长好于预期”的措辞来看，虽然经济复苏缓慢，但还没有慢到需要进一步降低政策利率来推动。但在如何维持经济好转的复苏势头、政策利率是否需要进一步呵护等问题上存在分歧，以至于周末降息预期频频出现。此外，从实际利率水平来看，受物价下行影响，当前实际利率基本回到了不低的位置。如果需求复苏无法持续修复，那么利率的调整可能就不得不在政策考虑的范围内。
图2:中国和美国的实际利率
来源:风
但如果考虑利率政策调整的引导，是调整政策利率还是调整存款利率，恐怕也是后期需要持续关注的问题。4月份以来，自律机制对银行机构存款利率水平进行了引导，显示了当前货币调控思路的转变。相对于原有的依靠政策利率引导和政策传导效率的模式，宏观层面近期开始注重通过扩大银行业金融机构息差来提振金融支持主体的能力，相应的利率政策框架是否也开始相应调整需要特别关注。
就4月份以来的财经数据来看，在微观经济感官的影响下，市场预期依然脆弱。
责任编辑：郑景昕图片编辑：施佳慧